出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：在周转水平及净利率等核心经营指标均逊鸣鸣很忙，为何其ROE却大超竞品？需要指出的，万辰集团高ROE由其高杠杆驱动，投资者或需要警惕掉入万辰高ROE陷阱。此外，公司关联腾挪或将进一步助推公司资产负债率水平飙升，其高溢价又是否合理？
近日，万辰集团宣布筹划港股上市。公告显示，公司为进一步推进公司国际化战略，提升公司品牌知名度和综合竞争力，完善公司供应链体系建设，公司计划发H股股票并申请在港股主板挂牌上市。
万辰集团表示，公司将充分考虑现有股东的利益和境内外资本市场的情况，在股东会决议有效期内（即经公司股东会审议通过之日起24个月或公司股东会同意延长的其他期限）选择适当的时机和发行窗口完成本次发行上市。截至目前，公司正积极与相关中介机构就本次发行上市的相关工作进行商讨，除本次董事会审议通过的相关议案外，其他关于本次发行上市的具体细节尚未确定。
量贩零食竞争激烈经营效率不敌竞品？警惕高ROE陷阱
万辰集团此前主业为食用菌的研发、工厂化培育和销售。公司于2022年后，通过合资并购等资本运作方式进军量贩零食赛道，其先后整合了陆小馋、好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人五大零食零售品牌，并于2023年9月12日，宣布将除了老婆大人外的四大品牌合并命名为“好想来品牌零食”。目前，量贩零食成为公司基本盘，2024年公司总营收为323亿元，其中量贩零食收入为318亿元，收入占比为98.33%。
量贩零食目前形成“南很忙北万辰”行业格局状态。然而，这两家公司目前竞争胶着。据弗若斯特沙利文数据，截至2024年底，鸣鸣很忙营收为393.44亿元，以28.6%的市场份额稳居行业第一，其门店数量达到14394家；万辰集团门店数量及市场份额均逊于鸣鸣很忙，其全国门店数量达到14196家，市场份额为20%。
值得注意的是，万辰与鸣鸣很忙竞争似乎较为激烈。据公开资料显示，鸣鸣很忙旗下零食很忙曾在加盟政策中明确提出，“凡门店遭遇竞品（万辰系）门店恶意打折促销，距离符合高竞争门店标准，公司全力支持门店竞争，补贴毛利率至15%”。而万辰的好想来的加盟政策也提到“凡在很忙系门店200米（百度地图导航步行距离）范围内的门店，进行所有的提升门店销售的活动，公司全力支持给予活动政策补贴。”
如此针尖对麦芒的竞争，两家公司的经营效率又如何？众所周知，零售业务最突出的特征是“低毛利率、高周转率”。
2022-2024年，鸣鸣很忙的毛利率分别为7.45%、7.50%、7.62%；2023年、2024年万辰集团的毛利率分别为9.3%、10.76%；存货周转水平看，鸣鸣很忙存货周转天数2023年、2024年分别为15.73天、11.42天；而同期完万辰集团同期分别为17.8天、17.93天。上述数据可以看出，万辰集团的毛利率高于鸣鸣很忙，但是存货周转水平显著弱鸣鸣很忙。即万辰集团的存货周转水平停滞不前，而鸣鸣很忙存货周转水平2024年在提升。
从最终盈利水平看，鸣鸣很忙的净利率略跑赢万辰集团。2022-2024年，鸣鸣很忙净利率分别为1.67%、2.11%、2.11%；2023年、2024年，万辰集团的净利率分别为-1.57%、1.87%。
此外，公司2024年ROE超过30%，而鸣鸣很忙同期指标仅为16%。万辰周转率水平及盈利水平均逊于鸣鸣很忙，为何ROE却大超鸣鸣很忙？需要提醒投资者的是，ROE可以拆解为三个关键要素：销售净利率、总资产周转率和权益乘数（杠杆）。当企业增加负债时，杠杆上升会推高ROE，即使实际盈利能力并未提高。2024年，鸣鸣很忙资产负债率仅为43.67%，同期万辰集团为79.85%。
从单店收入看，万辰集团的单店收入为220万元左右，鸣鸣很忙单店收入为270万元；2024年，公司的闭店数量为306家，而鸣鸣很忙2024年闭店数量为273家。
综上述，万辰集团不仅市场份额逊于鸣鸣很忙，其整体经营效率似乎弱于竞品。
扩张击穿公司资产负债表？
关联腾挪资产负债率飙升至90%
8月11日，万辰集团披露重大资产购买计划，公司拟以支付现金方式，向淮南市盛裕企业管理有限公司（下称“淮南盛裕”）和淮南市会想企业管理有限公司（下称“淮南会想”）购买南京万优商业管理有限公司（简称“南京万优”）49%股权，交易价格为13.79亿元。同时，公司控股股东福建含羞草农业开发有限公司、实控人王泽宁、股东漳州金万辰投资有限公司和张海国，拟向淮南盛裕实控人周鹏转让万辰集团989万股股份，约占公司总股本的5.27%。
值得注意的是，此次属于高溢价关联收购。
本次交易前，上市公司通过南京万品商业管理有限公司间接控制南京万优51.00%股权，标的公司为上市公司合并报表范围内的控股子公司。本次交易系上市公司收购控股子公司的少数股权，本次交易完成后，上市公司直接和间接持有南京万优商业管理有限公司75.01%的股权。
南京万优的股东全部权益账面值4.25亿元，评估值29.97亿元，评估增值25.72亿元，增值率605.46%；评估值较母公司报表口径股东全部权益账面值增值28.57亿元，增值率2，042.01%。
本次交易设置了业绩承诺条款，南京万优需在2025年、2026年和2027年实现净利润分别不低于3.2亿元、3.3亿元和3.5亿元。2023—2024年，南京万优分别实现营收31.19亿元、77.12亿元，实现净利润-0.41亿元、2.46亿元；2025年1—5月，实现营收41亿元，净利润1.42亿元。其能否达成相关业绩目标，这或有待进一步观察。
对于上述交易安排，万辰集团在公告明确指出，主要是为了加强核心团队成员与公司的绑定，增强本次交易中交易对方做出业绩承诺的履约担保，并使得公司控制权更加稳固。而为了保障上市公司的经营、决策的稳定性，夯实王泽宁对上市公司的控制权，周鹏及其配偶李孝玉拟将其在标的股份转让过户登记后合计持有的上市公司6.55%股份的表决权委托给王泽宁行使。
值得注意的是，此次交易后，公司的资产负债率将大幅提升，2024年及2025年前五个月，公司的资产负债率分别升至99.39%、90.97%。
对于资产负债率飙升，公司称，本次交易中资产负债率的上升主要系会计处理原因导致，且标的公司盈利能力较强，交易完成后上市公司资产负债率将逐步下降。
值得注意的，万辰集团遭公司高管高位减持。目前，250个交易日公司股价涨幅超5倍。7月1日晚间，万辰集团公告称，近日，公司收到董事兼总经理王丽卿女士、董事兼副总经理李博先生、副总经理王松先生分别出具的《股份减持计划实施完成告知函》，获悉上述股东的股份减持计划实施已完成。据悉，王丽卿于6月27日至30日减持万辰集团4.5万股，减持均价171.67元/股，减持总金额约772.52万元；李博于6月27日减持万辰集团7500股，减持均价170.49元/股，减持总金额约127.87万元；王松于6月27日减持万辰集团7500股，减持均价171.29元/股，减持总金额约128.47万元。
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