自然堂港股IPO被指吃老本？ 95%营收源自单一品牌 6成收入做营销难破解营收增长困局

     

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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：新消费主张/cici

　　“自然堂？那是我妈妈用的牌子。”提起自然堂，有相当一部分95后消费者认为该品牌为“妈妈辈”护肤品。继林清轩之后，又一国货美妆集团自然堂要赴港股IPO。

　　9月底，自然堂正式向港交所递交招股书，启动港股主板上市计划。自然堂称，本次IPO募集资金将用于以下用途：加强公司在销售渠道的DTC能力，提升线上线下销售网络的协同效应；孵化及收购新品牌，丰富公司多品牌矩阵，并提升品牌曝光度；提升自主研发能力和产品开发；扩展公司在海外市场的业务、建立国际品牌知名度等。

　　然而招股书数据揭示，这家拥有超20年历史的老牌美妆企业正面临营收增长乏力、严重依赖单一品牌、营销费用高企吞噬利润、研发开支及占比持续下滑等多重挑战。多重挑战之下，自然堂成功登陆港交所的难度或并不算小。

　　业绩增长乏力、“单腿走路”95%营收源自单一品牌

　　从经营表现来看，自然堂陷入“营收增长乏力、利润大幅下挫”与“单条腿走路、品牌多元化收效甚微”的发展困境。

　　2022年至2024年，公司收入分别为42.92亿元、44.42亿元和46.01亿元，2022年及2024年，公司的增速均不足4%，远低于同期国货美妆行业的平均增速。公司经调整净利润更是骤降，2024年，公司经调整净利润为2.03亿元，同比下降34.92%。

　　与本土头部企业相比，自然堂的增速差距更为明显，业绩颓势尽显。2023年至2024年，营收分别增长39.45%和21.04%，上美股份营收分别增长56.64%和62.08%，而自然堂的营收仅分别同比增长3.48%、3.58%。同期，珀莱雅归属母公司股东的净利润分别增长46.06%和30.00%，上美股份净利润分别增长213.5%和74%，而自然堂2024年经调整净利润甚至出现负增长。

　　分品牌来看，自然堂招股书显示，公司旗下拥有自然堂、珀芙研、美素、春夏、己出五个主要品牌，提供涵盖护肤、彩妆、个人护理、男士护理及儿童及婴儿护理的全方位产品系列，为消费者提供保湿、美白、修护、抗皱、控油抑痘、敏肌护理、抗衰老等问题的全面解决方案，并提供个人护理及彩妆等产品，满足不同消费群体的需求。

　　尽管自然堂坐拥五个主品牌，但其“单条腿走路”的问题依旧十分严重，公司营收高度依赖“自然堂”单一品牌。2022年至2024年，“自然堂”品牌的收入分别为40.6亿元、42.6亿元和43.9亿元，营收占比分别为94.6%、95.9%、95.4%。2025年上半年，自然堂品牌占比仍高达94.9%。

　　公司过于依赖单一品牌这个问题，在日化护肤行业部分上市公司中同样存在，如旗下核心品牌薇诺娜营收占比常年超90%，旗下同名核心品牌敷尔佳营收占比常年超95%。这种“单腿走路”的模式，一旦主品牌面临市场审美疲劳或突发舆情，公司的收入将缺乏缓冲。贝泰妮、敷尔佳陷入业绩颓势，与主品牌增长不乐观有着十分紧密的联系。

　　六成收入做营销难破解营收增长困局 研发投入越来越低、年投入不足亿元

　　从盈利能力参考指标来看，自然堂集团的毛利率近几年来呈现持续攀升的态势，从2022年的66.5%提升至2024年的69.4%，2025年上半年进一步达到70.1%。虽然销售毛利率超70%，但其销售净利率仅有个位数，2024年公司的净利润率仅为4.13%。高毛利率、低净利率的主要原因是公司高昂的销售及营销成本。

　　在营销层面，自然堂多次尝试签约流量明星代言来塑造年轻形象。如2022年，自然堂签约虞书欣为全球护肤代言人，2023年签约王一博为面膜全球代言人，2024年签约赵露思为面膜全球代言人。然而，其核心产品系列的包装和视觉设计，十余年变化不大，“守旧老成”之感浓厚。这种“新壶装旧酒”的做法，难以从根本上扭转其在年轻消费者心中形成的 “那是我妈妈用的牌子” 的刻板印象。

　　2022年至2024年，自然堂的销售及营销费用分别为24.45亿元、24.06亿元、27.16亿元，2025年上半年为13.47亿元。分别占到当年收入的57%、54.2%以及59%。2025年上半年，这一比例为55%。

　　在营销费用高企的同时，自然堂的研发投入不仅总额相对较低，且研发费用率呈逐年下降的趋势，2022年至2025年上半年，自然堂研发开支分别为1.2亿元、0.94亿元、0.91亿元及0.4亿元，研发开支占营收比例分别为2.8%、2.1%、2.0%和1.7%，公司的研发开支及研发费用占营收比例逐年递减。

　　自然堂在营销上投入巨大却收效不佳，其核心问题或在于过度依赖营销投入驱动增长，而忽视了品牌多元化、产品创新和渠道健康均衡发展，导致“高营销、低增长”的困境。