分析｜中国前三季度GDP增长5.2%，机构称年内增量政策仍有空间

10月20日，国家统计局公布2025年中国经济“三季报”。

初步核算，前三季度国内生产总值1015036亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8%。从环比看，三季度国内生产总值增长1.1%。

前三季度，社会消费品零售总额365877亿元，同比增长4.5%。9月份，社会消费品零售总额同比增长3.0%，环比下降0.18%。

前三季度，全国固定资产投资（不含农户）371535亿元，同比下降0.5%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长3.0%。分领域看，基础设施投资同比增长1.1%，制造业投资增长4.0%，房地产开发投资下降13.9%。9月份，固定资产投资（不含农户）环比下降0.07%。

国家统计局新闻发言人当日表示，尽管外部环境复杂演变，经济发展面临不少压力，但我国经济“稳”的格局、“进”的势头、“韧”的特性没有改变，保持稳中有进发展态势具有坚实支撑。下阶段，要加力提效实施逆周期调节，持续用力扩大内需、做强国内大循环，进一步激发市场活力、提振发展预期，不断增强内生增长动能，力促经济持续健康发展。

外部环境复杂严峻、国内结构调整压力较大，三季度GDP增速有所回落

三季度，我国GDP为354500亿元，按不变价格计算，同比增长4.8%，增速较二季度回落0.4个百分点。

国家统计局新闻发言人表示，二季度GDP增速主要是外部环境复杂严峻、国内结构调整压力较大等因素共同作用的结果。从国际看，三季度以来，个别国家滥施关税冲击全球经贸秩序，单边主义、保护主义盛行，国际经贸增长不稳定不确定性加大，发展面临的外部环境更趋复杂。从国内看，我国正处在经济结构调整关键期，新旧动能接续转换存在阵痛，一些长期积累的结构性问题有待化解，部分行业增势减缓客观上影响经济增速回落。

国家统计局数据显示，三季度，最终消费支出对经济增长贡献率为56.6%（二季度为52.3%），拉动GDP增长2.7个百分点；资本形成总额对经济增长贡献率为18.9%（二季度为24.7%），拉动GDP增长0.9个百分点；货物和服务净出口对经济增长贡献率为24.5%（二季度为23.0%），拉动GDP增长1.2个百分点。

兴业证券宏观首席分析师段超表示，三季度消费和净出口对GDP增速的贡献较二季度保持一致，本季经济增速回落主要受投资增速下滑拖累。

东方金诚首席宏观分析师王青指出，受贸易转移效应持续发酵、上年同期基数变化等影响，三季度出口增速加快，净出口对经济增长的拉动力达到1.2个百分点，与上季度持平，继续明显高于近10年约0.5个百分点的平均水平。另一方面，三季度投资增速快速回落，背后主要是受上半年经济运行稳中偏强，宏观政策处于观察期，加之当前地方政府财政偏紧，外部波动影响国内制造业投资信心，以及楼市延续调整等影响。

“以旧换新”退坡、去年同期基数抬升，9月社零总额增速下滑

前三季度，社会消费品零售总额365877亿元，同比增长4.5%，增速比上年同期、上年全年分别加快1.2个、1.0个百分点。

9月份，社会消费品零售总额增长3.0%，受中秋节错月节假日减少等因素影响，增速比8月份回落0.4个百分点；扣除价格因素，社会消费品零售总额实际增长3.5%。值得注意的是，社零总额同比增速已连续4个月回落。

数据显示，9月份以旧换新政策相关商品零售增速有所放缓。家用电器和音像器材类、家具类、文化办公用品类商品零售额分别增长3.3%、16.2%、6.2%，增速较上月分别放缓11.0、2.4、8.0个百分点。此外，9月份餐饮收入4509亿元，增长0.9%（前值为2.1%）。

中金宏观表示，随着以旧换新政策的退坡和去年同期基数抬升，以旧换新分项零售额增长趋于放缓，带动总体社零增速下行。与此同时，餐饮零售增速放缓至0.9%，烟酒类零售额延续弱增长态势，显示出相关政策对消费的影响依然存在。

王青表示，三季度以来，伴随去年同期促消费政策加码带动基数抬升，社零增速出现较为明显的下行波动。另外，受房地产市场调整影响，当前居民消费信心依然偏低。

前三季度固定资产投资增速转负

1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）371535亿元，同比下降0.5%，为2020年8月以来首次负增长。扣除房地产开发投资，前三季度，全国固定资产投资增长3.0%。从环比看，9月份固定资产投资（不含农户）下降0.07%。

分领域看，前三季度，基础设施投资同比增长1.1%，拉动全部投资增长0.2个百分点；制造业投资增长4.0%，拉动全部投资增长1.0个百分点；房地产开发投资下降13.9%。全国新建商品房销售面积65835万平方米，同比下降5.5%；新建商品房销售额63040亿元，下降7.9%。

与1-8月相比，前三季度，基建投资、制造业投资同比增速分别回落0.9、1.1个百分点，房地产开发投资降幅扩大1.0个百分点。

王青认为，前三季度基建投资增速回落，原因在于，一是上半年经济稳中偏强，三季度基建投资稳增长需求减弱。二是伴随房地产市场持续调整，前三季度地方政府土地出让金收入同比下降4.2%，地方政府财力偏紧也对基建投资有一定拖累作用，这也是9月末以来5000亿新型政策性金融工具加快推进，10月进一步安排5000亿元地方政府债务结存限额，用于化解存量债务及扩大有效投资的直接原因。

民生银行首席经济学家温彬表示，制造业投资增速回落，主要受三方面因素影响，一是全球贸易摩擦影响下，纺服等劳动密集型产业链加速向东盟等低成本地区外迁，部分高附加值环节与智能化改造投资有所上升，但尚不足以对冲外迁带来的总量下行压力。二是前期政策驱动投资高基数，随着政策资金全部兑现，边际拉动效应减弱，投资增速出现阶段性回调。三是“反内卷”背景下，行业理性扩张、严控重复建设，使企业趋向观望或转向研发型投资，导致固定资产投入减速。

不过，制造业投资好于基建和房地产，中金宏观认为，这一方面是受到出口韧性的支撑，另一方面或也与政策支撑有关，前期大规模设备更新改造政策持续支撑了制造业投资。

下阶段经济走势如何？

展望四季度，温彬表示，考虑到去年同期在一揽子增量政策实施之后经济增速明显回升抬升基数，叠加出口增速大概率回落、政策退坡效应显现，预计经济增速将会继续回落。但随着增量政策出台，包括推出5000亿元新型政策性金融工具、盘活5000亿元地方债结存限额等，一定程度上能够平滑放缓幅度，全年实现5.0%的目标仍然概率较高。

段超认为，2025年前三季度中国实际经济同比增长5.2%，为实现全年主要目标奠定了坚实基础。但三季度以来，投资、消费、就业逐月走弱，内需动能持续放缓，同时中美经贸不确定性、外部环境复杂化加剧，四季度经济运行仍面临挑战。从去年经验来看，政策端存在“经济下行→社会就业压力上升→政策总量对冲增加”的时滞关系。而近期基本面持续波动之下，经济环境已达第二阶段尾声，总量型政策的呵护诉求在逐步抬升，年内增量政策部署仍有空间。

消费方面，财信研究院预计下半年社零增速或放缓至3%-4%，全年社零增长4%左右。一方面，近期密集出台的育儿补贴、免除幼儿园大班保育教育费、个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息等多重促消费、惠民生政策，以及股市回暖带来的财富效应，将对未来消费恢复形成重要助力。另一方面，消费恢复仍持续面临多重挑战，如受高基数、乘数效用边际下降影响，以旧换新政策的拉动作用大概率继续减弱。

基建投资方面，王青认为，伴随四季度外部环境波动加大，外需对经济增长的拉动力减弱，基建投资的宏观经济“稳定器”作用会受到进一步倚重。在扩投资政策效应显现推动下，全年基建投资（不含电力）增速有望达到3.0%左右，比去年全年放缓1.4个百分点。

财信研究院认为，出口下行、房地产市场筑底、设备更新政策效应减弱，共同决定制造业投资增速大概率延续回落态势，但随着基建需求回暖、反内卷引发的观望情绪消退，叠加国内产业升级和供应链安全的中长期支撑，四季度制造业投资增速有望回归前期缓降趋势，预计2025年制造业投资增长3.5%左右。

房地产投资方面，王青指出，四季度房地产支持政策有望进一步加码，楼市下行势头会得到一定缓解。另外，当前商业银行审批通过的“白名单”贷款增至7万亿元，较去年末大幅增加约2万亿，房企信贷资金来源仍有改善潜力。