出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：祥源系暴雷前夕为何突击现金并购中景信资产？需要指出的是，公司账面资金并不宽裕。中景信与祥源系关系匪浅，背后出现祥源控股股东身影。值得注意的是，祥源文旅频繁高溢价接盘中景信资产，但部分标的出现收购当年即商誉减值或部分标的业绩骤升等现象。
近日，祥源控股因在浙江金融资产交易中心发行的多款金融产品逾期兑付引发旗下上市公司股价地震。
据公开资料显示，“祥源系”的爆雷传闻始于11月底，祥源控股通过浙金中心发行的2-3款金融产品（预期收益率4%-5%）出现逾期，涉及金额据统计超百亿元。据悉，“祥源系”产品的增信人为祥源控股、俞发祥。
随着事件发酵，“祥源系”旗下上市公司、祥源文旅、海昌海洋公园纷纷发布公告紧急澄清。
交建股份、祥源文旅、海昌海洋公园三家公司公告称，近日，网上出现有关祥源控股、公司实控人承担连带保证责任的金融产品出现部分逾期兑付的媒体报道并引发投资者关注。就相关事项向祥源控股及公司实际控制人进行了核实及自查并进行如下澄清：
其一，在某平台发行的涉及与祥源控股地产合作项目的金融产品存在部分逾期兑付情形，祥源控股、公司实际控制人就上述兑付义务承担连带保证责任。祥源控股及公司实际控制人正与相关方就逾期兑付的具体情况进行沟通处理；
其二，三家公司明确表示，本次事件涉及的金融产品与其及参、控股子公司均无关；
其三，三家公司进一步称，其不承担任何兑付及担保义务，三家公司亦未为任何金融理财产品的兑付提供担保或增信。
然而，祥源系上市公司遭市场用脚投票。上述三家公司发布澄清公告后，公司股价仍遭重挫。截止12月11日，祥源系旗下上市公司交建股份股价跌幅近30%，海昌海洋公园股价跌幅超15%，祥源文旅股价跌幅超10%。
至此，我们疑惑的是，随着母公司债务危机爆雷，祥源系上市公司为何遭市场用脚投票？上市公司的澄清公告能否将母公司体外风险“切割”干净？相关风险又是否可能传导至上市公司？
暴雷前夕蹊跷的收购有无输血之嫌？中景信背后现控股股东身影
12月2日晚间，祥源文旅发布公告称，公司全资子公司祥源堃鹏拟与中景信、金秀莲花山签订《收购协议》及《债务转让协议》，拟以自有资金收购中景信所持有的目标公司100%股权。本次交易对价为3.45亿元。收购完成后，公司全资子公司祥源堃鹏将持有金秀莲花山 100%股权， 金秀莲花山纳入公司合并报表范围。
公司称，此次收购不构成关联交易，但我们发现，此次交易对手中景信与祥源文旅控股股东关系匪浅。
根据预警通信息显示，中景信由天津中景信旅游信息咨询中心（有限合伙）与海南祥源创业咨询有限公司共同持股，持股比例分别为80%、20%。需要指出的是，海南祥源创业咨询有限公司穿透后背后股东为祥源控股。
我们注意到，祥源控股曾于2021年战略投资中景信。
2021年10月12日，据祥源控股官微，中景信集团经营工作会在上海召开。祥源控股集团董事长俞发祥和CPE源峰基金董事、总经理胡腾鹤出席会议并讲话。祥源控股集团董事长俞发祥表示，祥源控股集团战略投资中景信集团，是祥源控股与国内知名企业在文旅产业融合上的重要举措，对祥源控股文旅战略布局有着重要的现实意义；祥源控股集团各部门必须全面配合、全力支持，深度融合，充分发挥各专业运营优势，依托于自身的会员体系及产品建设能力，通过景区建设和消费内容的双向升级，充分挖掘中景信景区的资源禀赋，实现中景信从“观光游”向“休闲度假游”的转变和战略提升，建设一批国内知名的旅游目的地，为游客提供高品质的旅游服务和极致的消费体验。
祥源控股持有交易对手20%的股份，为何又不构成关联交易？这背后或另有玄机。据公开资料，祥源控股为中景信战略投资者，在中景信董事会及核心管理层均未派驻人员，祥源控股未对中景信日常生产经营活动施加重大影响，未对中景信形成控制。因此，公司称中景信与公司不存在关联关系，本次交易不构成关联交易。
值得注意的是，对于交易不构成关联交易，公司曾给出的理由为：祥源控股为中景信战略投资者，在中景信董事会及核心管理层均未派驻人员，祥源控股未对中景信日常生产经营活动施加重大影响，未对中景信形成控制，中景信与公司不存在关联关系，本次交易不构成关联交易。
此次交易属于高溢价收购，溢价增值率近2.5倍。截至评估基准日，经资产基础法评估，目标公司净资产账面值10，098.76万元，评估值24，274.49万元，评估增值14，175.73万元，增值率140.37%；经收益法评估，目标公司股东全部权益账面10，098.76万元，评估值为34，456.09万元，评估增值24，357.33万元，增值率241.19%。鉴于收益法结果更能客观的反映目标公司的价值，因此，本次评估选择了收益法评估结果作为目标公司股东全部权益的最终结果。
值得注意的是，此次标的收购前夕，其业绩出现骤然上升情形。数据显示，标的2024年营收仅为429.54万元；2025年前八个月大幅飙涨至3057.45万元，相比2024年全年飙涨超6倍。需要指出的是，标的营收尽管飙涨，但净利润微薄，公司超3000万的营收净利仅为35万元左右。
如此羸弱的标的，公司却高溢价收购。需要强调的是，祥源文旅超3亿元资金收购对价，其账面资金或并不宽裕。三季报显示，公司的货币资金为3.49亿元，短期借款近2亿元，长期借款6.32亿元。显然，公司存在资金缺口，仅存量货币资金难以覆盖债务规模。
至此，我们疑惑的是，公司账面资金并不富裕情况下，为何又高溢价收购质地较弱的标的？交易对手背后出现控股股东身影，高溢价收购又是否需要警惕体外输血之嫌？
频繁高溢价接盘中景信资产
事实上，这并非祥源文旅首次接盘中景信资产，2024年9月、12月公司前后发布收购中景信资产相关公告。
2024年9月18日，祥源文旅发布公告称，其全资子公司浙江祥源堃鹏文化旅游发展有限公司（下称“祥源堃鹏”）与中景信、宜章莽山景区旅游开发有限公司（下称“莽山旅游”或“莽山景区”）签订《关于宜章莽山景区旅游开发有限公司之收购协议》，以自有资金收购中景信所持有的莽山旅游64%股权，交易对价为人民币3.07亿元。本次交易完成后，公司全资子公司祥源堃鹏将持有莽山旅游 84%股权，莽山旅游将成为公司的控股子公司，纳入公司合并报表范围。
此次收购溢价率近四倍。截至评估基准日，经资产基础法评估，目标公司净资产账面值9，547.15万元，评估值30，242.80万元，评估增值20，695.65万元，增值率216.77%；经收益法评估，目标公司股东全部权益账面值为9，641.18万元，评估值为46，425.74万元，评估增值36，784.56万元，增值率381.54%。公司选择了收益法评估结果作为目标公司股东全部权益的最终结果。
2024年12月20日，祥源文旅发布公告，祥源文旅全资子公司祥源堃鹏拟与中景信、目标公司卧龙中景信生态旅游开发有限公司（以下简称“卧龙中景信”）签订收购协议，拟以自有资金收购中景信所持有的目标公司100%股权（以下简称“本次交易”），本次交易对价为人民币12321.47万元。本次交易完成后，祥源文旅公司全资子公司祥源堃鹏将持有卧龙中景信100%股权，卧龙中景信将成为公司的控股子公司，纳入公司合并报表范围。
此次收购溢价一倍。截至评估基准日，经资产基础法评估，目标公司股东全部权益账面价值58，543，987.59元，评估价值58，810，860.21元，评估增值266，872.62元，增值率为0.46%；经收益法评估，目标公司股东全部权益的评估价值123，214，700.00元（大写为人民币壹亿贰仟叁佰贰拾壹万肆仟柒佰元整），与账面价值58，543，987.59元相比，增值64，670，712.41元，增值率为110.47%。公司选择了收益法评估结果作为目标公司股东全部权益的最终结果。
值得注意的是，公司高溢价收购标的当年便出现商誉减值。2024年9月公司收购莽山旅开64%的股权，形成商誉2亿元，当期即计提减值7.3万元。
公司频繁外延式并购，公司的商誉也随之持续攀升。截止三季度末，公司的商誉为8.46亿元。
实控人曾以并购之名套取上市公司资金
俞发祥为祥源文旅的实际控制人。2002年4月至今，俞发祥为祥某控股集团有限责任公司的实际控制人，并通过祥某控股实际控制多家关联公司。2022年，俞发祥指示祥源文旅以购买资产预先支付意向金和保证金的形式，套出资金提供给祥某控股等俞发祥控制的公司使用，并指派祥某控股时任财务总监俞红华、祥源文旅时任副总裁、董事会秘书、董事长王衡和时任助理总裁、监事陈亚文具体经办。
具体套用资金细节如下：
2022年3月3日，祥源文旅与安某国际渡假乐园（丹某山）有限公司、广东省仁化丹某山索道有限公司（签订意向协议，约定祥源文旅拟受让安某国际持有的丹某山索道100%股权，并约定上海枫某的银行账户为5000万意向金的收款账户。2022年3月18日，祥文旅将5，000万元收购意向金转入上海枫某账户，后经合肥图某、合肥途某转入祥某控股，最终被某安置业和某毅置业使用。
2022年6月21日，祥源文旅与三亚某源旅游发展有限公司、三亚某海船务实业有限公司签订意向协议，约定祥源文旅拟受让三亚某源持有的某海船务50.99%股权，并约定长沙友某的银行账户为6，000万元意向金和1.5亿元涉密保证金的收款账户。2022年6月29日，祥源文旅将6，000万元意向金转入长沙友某账户，后经合肥图某转入某安置业，最终被某安置业使用。2022年7月11日，祥源文旅将1.5亿元涉密保证金转入长沙友某账户，后经合肥图某转入祥某控股，最终被祥某控股使用。2022年7月22日，祥源文旅再次将1.5亿元涉密保证金转入长沙友某账户，后经合肥图某转入祥某控股，最终被祥某控股使用。
上述行为构成实际控制人及其关联方非经营性资金占用。2022年1—6月，累计发生额为1.1亿元，6月底余额为6，000万元；2022年全年累计发生额4.1亿元，2022年底余额为0亿元，2022年上半年和全年发生额占公司当期净资产的比例分别为10.47%和15.15%。截至2022年12月29日，被占用资金本金全部归还。上述关联方非经营性资金占用，祥源文旅未按规定及时披露，亦未在2022年半年度报告、2022年年度报告中披露。
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