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来源：研究
文|裘翔 刘春彤 张铭楷 陈峰 高玉森 陈泽平
从此次中央经济工作会议内容来看，做大内循环仍是重心，定位和去年相似。但对于股票市场而言，内需品种和外需品种的预期和定价与去年存在巨大差异：去年底投资者对外需普遍谨慎，对内需充满期待，但最终外需的表现大超预期；今年是重仓布局外需敞口品种，预期相对充分，但对内需品种欠缺信心；实际上，明年外需继续超预期的难度在加大，但内需可期待的因素在增多。从这些角度来看，海外敞口品种业绩兑现力强，但估值继续提升难度大；内需敞口品种景气度一般，但一旦超预期修复，估值弹性不小。配置上要寻求交集，即海外敞口为基底、内需积极变化也会产生催化的品种。
从中央经济工作会议内容来看，
做大内循环仍是重心，定位和去年相似
从策略层面来看，此次经济工作会当中有四点值得关注。第一，直面“供强需弱”挑战，明确内需主导，加强建设强大国内市场，并且继续强调重点领域风险，这打消了今年下半年以来部分投资者的疑虑。第二，将“物价合理回升”明确为货币政策重要考量，强化结果导向，而在过往更多强调信用投放与经济增长水平相符，尽管在四季度央行货政报告已出现论述转变，但在经济工作会当中把促进物价回升和促进经济增长并列作为央行目标实属首次。第三，“制定实施城乡居民增收计划”，而去年提法是“推动中低收入群体增收减负”，此前“十五五”规划建议已提出“实施城乡居民增收计划”“推动形成橄榄型分配格局”，并将“居民收入增长和经济增长同步”、“提高居民消费率”纳入“十五五”主要目标，后续政策创新值得期待。第四，持续“反内卷”，供需政策双管齐下，明年的市场焦点是企业利润率的回升，而非量的增长。
对于股票市场而言，内需和外需
的预期和定价与去年存在巨大差异
1）去年底是对外需普遍谨慎，对内需充满期待，但最终外需的表现大超预期。过去几年年末市场对外需的一致预测与实际表现之间，常呈现显著的预期差，普遍的表现就是对下一年的出口保持相对谨慎，这一点在去年底表现尤为明显。去年底，市场对特朗普上台之后贸易和对华政策普遍谨慎，年末万得一致预期（针对2025年我国出口增速）当中最乐观的预测也不超过3%。当然，对外需最为悲观的时刻发生在今年4月初对等关税发酵时期。去年底，中央经济工作会议对内需的重要性提及，大量过往未见的积极表述激发了市场对于内需以及自主可控的期待。但从今年前三季度的经济运行以及上市公司财报来看，真正大超预期的领域主要还是海外供应链、企业出海以及出口相关的行业或公司，年内出口增速也达到6%，顺差超过1万亿美元。股价的表现亦是如此，通信、游戏、机械、创新药、有色，高景气品种大多都是海外科技龙头的供应商、产品的出海或者全球定价的商品。
2）今年是重仓布局外需敞口，预期相对充分，但对内需欠缺信心。当前市场对明年外需的判断整体偏乐观，这主要基于中美关系步入相对平静期，且海外需求整体有望延续韧性，对于2026年的出口增速普遍给出3%~5%的正增长预期。值得注意的是，过去几年每年底市场对来年外需多持谨慎态度并期待内需改善，而今年则是近年来首个市场对明年外需集体乐观的年头。根据Wind 统计，最近1个月对2026年出口增速给出预测的17家机构的预测平均值为4.3%，尽管部分机构表达出“明年出口增长弹性有限”等偏中性的判断，但17家机构全部给出明年出口正增长的预测，实际上，这是过去5年以来，唯一一次没有主流机构给出次年出口负增长的判断。机构对于外需敞口品种的布局也已经逐渐形成共识。在2024年报中披露境外收入占比的公司中，24Q4 主动股基重仓股中合计持有高海外敞口公司（境外营收占比超20%）的市值为6485亿元，相对样本总持仓占比为57.3%；25Q3 主动股基重仓股中合计持有高海外敞口公司的市值提升至 8702亿元，较 24Q4 提升34%，样本总持仓占比也提升至63.6%。如果单纯看板块的市值占比，当前全部A股当中地产链+消费链的合计市值占比已经降至8.9%，也许对不少机构而言，讨论内需的必要性都在下降。
3）明年外需超预期的难度实际上在加大，但内需可期待的因素在增多。从外需来看，我们认为明年更多是今年既有现状的外推，但面临更复杂的影响因素，表现在两点。第一，明年中国面临的经贸关系比今年更复杂。今年美国发起贸易战，是美国向全球发起的挑战，给中国与其他国家经贸谈判和加强合作提供了空间。不过，目前美国已经与全球多个国家和地区签署了贸易协定，部分协定甚至包含了不少针对第三国的条款（如美马贸易协定）。我们也要提防美国以外的第三国（尤其是重要的转口贸易国）对中国发起关税战，例如12月10日墨西哥国会通过一项关税法案，自明年起对中国和非自由贸易协定国家的1463种商品加征关税，税率从10%到50%不等；日本12月4日也正式通过税制修正案，从明年起正式取消1万日元一下进口商品的消费税豁免政策，其中中国商品占比较高。第二，人民币面临潜在的升值压力。中国企业在海外的强大竞争力，历史新高的贸易顺差，美元信用的恶化，人民币结汇意愿的增强，以及海外资本加大对中国资产的布局，都会一定程度上加大人民币升值压力，而过快的升值可能导致企业以人民币计价的海外收入削减，同时也会削弱工业品的成本优势。不过，内需方面可期待的因素在增多。首先，为应对人民币升值压力，央行潜在的货币宽松空间更大。其次，无论是将“提升物价”作为货币政策目标之一，还是提出“城乡居民增收计划”，明年的内需政策基调非常积极。最后，从历史经验来看，每次超常规的内需政策加码，恰恰都发生在外需面临巨大压力的时点。
海外敞口业绩兑现力强，
但估值继续提升难度大；
内需敞口景气度一般，但估值弹性不小
外需导向的品种业绩能见度高，但是定价也充分。我们要意识到，今年市场对外需是从悲观到乐观，而对明年则是乐观预期的延续，但存在隐忧。这种定价和预期的结合下，估值进一步系统性抬升难度较大。内需导向的品种业绩能见度低，景气度相对较好的是与出行相关的行业，如航空、免税、高端奢侈品、奶茶连锁等，但是投资者整体对内需还是不够有信心，但好在机构持仓也低，对基本面负面的信息定价较为充分，对积极的变化博弈没那么激烈。我们在《A股策略聚焦—需要内需的变化打开高度》（2025/11/30）提过，真正能够带动市场风险偏好并上一个台阶的，可期待的变化就是内需，对此要保有耐心，在此之前，还是当作震荡市来应对。
配置上要寻求交集，
即海外敞口为基底、内需
积极变化也会产生催化的品种
外需品种是今年已经被充分证实和演绎过的线索，但延续到明年只是既有事实的延续，超预期的空间有限，赚业绩而不是估值的钱；内需品种目前景气上升的品种有限，且未来的政策以及对于内需的刺激效果是或有事件，并且今年刚经历过从过高预期到回归现实的修正，但投资者的预期足够低、持仓足够低，一旦超预期可以享有估值弹性。从配置角度，最大的交集就是我们此前一直提示的资源与传统制造业领域中国在全球有份额优势的行业对应的龙头企业，讲出“供应在内反内卷，需求在外出利润”的投资逻辑，不断提升在全球的定价权，重点关注的行业包括有色、化工和新能源等，虽然能见度高的利基市场在海外，但如果内需有积极变化，这些品种的弹性不小。企业出海依旧是打开利润和市值空间的重要方式，A股从本国敞口的新兴市场定位向全球敞口的成熟市场定位过渡也依旧是时代特征，这条配置线索依旧会延续，重点关注的行业包括工程机械、创新药、电力设备、游戏和军工等。不过，从降低组合波动的角度，实际上内需品种的优势在提高。市场主要的增量资金依然是追求低回撤和稳健回报的配置型资金（保险、固收+等），本质上满足的是居民储蓄型的配置需求，在明年债券组合潜在波动提升、管理难度加大的背景下，配置型资金对股票头寸的低波要求实际上会加大。我们可以开始关注一些服务消费品种，如航空、免税、酒店、现制茶饮、IP产业链、黄金饰品等领域。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；我国政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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