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来源：研究
文|裘翔 张铭楷 陈峰 高玉森 陈泽平 刘春彤
年初的躁动缘于跨年踏空资金的集中密集入场，“人心思涨”是大背景，一些前期谨慎资金的追涨加速了行情演绎，但躁动主要发生在主题板块以及量化影响较大的小票，而非配置型资金布仓方向。从当前的量价和风偏指标来看，短期市场热度偏高，但情绪指标还没有转弱迹象，预计主题、小票轮动的震荡上行格局可能还会延续到两会前后，直至内需预期的上修，市场才会回到基本面驱动状态。不过，抛开短期的市场躁动，站在全年维度，真正具备持续入场体量的配置型资金今年对权益组合降低波动的诉求是更高的，需要考虑的是这部分可持续的“大钱”（而不是年初踏空资金）会持续流向的方向。在配置上，建议资源和传统制造定价权提升逻辑打底，增配非银金融，兼顾反共识品种降低组合波动。
年初的躁动缘于跨年
踏空资金的集中密集入场
1）“人心思涨”是躁动的大背景，而一些前期谨慎资金的追涨加速了行情演绎。此轮躁动的性质与诸如“超额储蓄/定存到期再配置”的流动性宏大叙事关系不大，躁动只是因为去年底还是有不少资金相对谨慎，尤其是部分机构资金。去年最后三周，对中信证券渠道调研发现样本活跃私募基金仓位为78.0%、80.0%和78.9%，年末两周的加仓并不明显，在沪指9连阳的情况下，最后一周还出现了小幅降仓。不少机构资金仍抱有等调整上车的心态。从我们的沟通交流来看，不少机构投资者做出误判的原因，主要还是前一年度市场呈现非常强的结构性牛市的环境下，次年通常会有抱团品种的调整，不少资金希望等到这些高景气度品种调整后再做增配。开年超预期的市场上行迅速引发了这部分资金踏空恐慌的情绪，只能加速追回仓位以避免被竞争对手拉开差距。
2）躁动主要发生在主题以及量化影响较大的小票，而非配置型资金布仓方向。开年首周，中小盘成长风格表现明显优于大盘价值风格，题材股显著跑赢机构重仓股。宽基角度而言，中小盘成长风格明显跑赢大盘价值风格。以中证500（+7.9%）为代表的中盘股、国证2000（+7.2%）为代表的小盘股明显跑赢以沪深300（+2.8%）为代表的大盘股。双创表现分化，国产芯片为代表的科创50（+9.8%）表现明显优于受北美算力链拖累的创业板指（+3.9%）。而机构重仓股整体表现较弱，万得金仓100指数仅上涨2.3%，上涨1.6%。交易型资金驱动的主题热度继续升温，商业航天、脑机接口、AI应用指数分别上涨21.1%、19.0%、9.6%。1月9日商业航天板块（板块，下同）成交额达7291亿元，占全A成交占比达到23.1%，已经超越2024年以来锂电池和低空经济最高的16.2%和16.5%，接近最高时的23.8%，不过机器人在2025年9月18日达到最高单日成交额时（5074亿元），成交占比仅为14.3%。根据财联社的报道，1月7日个别券商股收盘出现大额压单，使得投资者认为有大体量配置资金在有意识地控制市场节奏避免过快上涨，这进一步加剧了活跃资金向没有太多配置型资金持仓的题材和小票聚拢。从支付宝和天天基金的首页来看，门户首页向商业航天相关产品引流的力度有所加大，部分公募也加大了投流力度，试图抢夺赛道型工具入口，这加速了散户资金的流入。这种流入更像是持仓迁移而不是配置型资金增配，去年12月以来，我们统计的各类军工ETF累计净赎回175亿，而更加聚焦核心个股的卫星ETF获得净流入130亿元。
从当前的量价和风偏指标
来看，短期市场热度偏高
但情绪指标还没有转弱迹象
开年以来，一些情绪指标在短时间内迅速上升。1月9日收盘，我们构建的投资者情绪指数当日读数为98.1（取值为0-100、80-100为亢奋区），创2025年以来新高，10日移动平均接近亢奋区边界。本周单周的赚钱效应为2025年来最大，2025年以来的累计赚钱效应规模已经超过前高（2025年9月12日当周）。从龙虎榜观察来看，游资交易异常亢奋，龙虎榜游资席位净买入额MA10来到2023年以来98.9%分位数；龙虎榜游资成交额在全部A股占比MA10来到2023年以来87.4%分位数。不过，从期权波动率角度来看，短期行情尚未走向极致。截至1月9日，沪深300、中证1000期权的隐含波动率分别位于2024年以来57.4%、27.6%的分位数水平，隐含波动率整体仍处于中枢水平，从这个视角来看当前市场短期情绪尚未放大到极致。值得注意的是，当前小盘股的相对热度已处于历史极高水平，国证2000与沪深300的换手率差距在1月9日达到4.5%，处于2024年以来的99.3%的极高分位水平。我们构建了一个比较有效的风险预警指标（由20日内比特币的累计跌幅、商贸零售相对Wind全A的超额收益、Wind全A相对恒生科技的超额收益三个分项指标构成），目前也仅略高于中位水平，还没有出现异常放大的预警信号。
主题、小票轮动震荡上格局
可能还会延续到两会前后
然后回到基本面驱动
目前的市场仍处于一个配置型和量化资金富裕，存量交易型资金活跃，个股定价型资金匮乏的环境，市场要走出基本面驱动的单边趋势行情，还有待超预期的内需变化发生。从资金节奏看，今年春节后仅两周便临近两会，对于在当前躁动主线中踏空的资金而言，“暂缓入市、等待更清晰的基本面线索”是更理性的选择——无论是提振内需的具体政策、城乡居民增收计划，还是行业“反内卷”的方向，都可待两会期间线索明朗后再布局。当前市场的一致预期是 “政策难有强变化”，这一判断在静态视角下成立。但动态来看，今年外部贸易环境的复杂度远超去年，任何不利变动都可能进一步加大仅靠外需实现5%左右GDP 增速的难度，内需的关键性会愈发凸显，政策调整也可能随形势变化随时落地，不能固守固有政策叙事做线性外推。对配置型资金而言，当下的市场躁动并非调仓追热点的时机，今年3月下旬至4月才是关键的结构调整决策窗口。从过去20年的历史来看，当年1月涨幅前三的行业与全年涨幅前三的行业重合的概率为29%，慢牛路还长，踏空的投资者也无需过度焦虑。
冷思考：抛开短期躁动，
站在全年维度，配置型资金
今年对权益头寸的底层诉求是什么？
对于典型的偏债稳健配置型资金（也是当下增配权益的主体），今年对降低波动的需求实际上是加大的，因为长久期利率债在持续下跌，转债和信用债的估值在历史高位。在这种情况下要进一步提高股票配置权重，同时还要兼顾持有人的低波和低回撤的需求（本质上还是储蓄型需求而非进取型需求），实际上要求权益部分的配置既要跟债能有一定负相关性起到组合降波的作用（估计类债的红利资产已经起不到这个作用），组合本身波动也不能太大。在年初市场亢奋的阶段追高，对全年的回撤控制难度是在增大的。更为重要的是，由于红利资产的类债属性，可能不少配置型资金还需要考虑减红利，这进一步加大了权益配置的压力。低波动且适合增配的权益资产或策略目前看有三种形式：1）拉长看风险收益比合适的板块，核心是ROE要有抬升空间，通过ROE的长期回升来抑制股价波动提升体验，如化工、电新、有色等，而不是基本面和景气度驱动品种拔估值走趋势；2）形式上的低波且与长久期债弱相关，主要是低机构持仓、低拥挤度、反共识的品种，比如消费、地产链，具备波动低且回撤有限，年内一旦有政策变化和内外需的再平衡，可能最后的弹性不小；3）量化交易。对于配置型的钱，通过轮动或交易去降波不现实，只能是ROE提升推动的板块（化工、电新、有色）或是形式上的低波和弱相关（市值占比已经很低的地产链和消费链）。所以抛开短期躁动，重点要考虑的是这部分可持续的“大钱”（而不是年初踏空恐惧推动的短钱）真正会持续流向的方向，并且在市场面临波动的时候要坚定的持有或增配。
建议资源和传统制造定价权
提升逻辑打底，增配非银金融
兼顾反共识品种降波
人心思涨的环境下，机构持仓较低博弈较弱的板块都有可能因为催化而上涨，例如近期关注度很高的商业航天，以及一些其他也在升温的主题，类似IDC、AI应用（偏C端的游戏和传媒明显好于计算机）等，但同时这种板块轮动对于配置型资金也并不容易。我们依旧维持“赚业绩的钱而不期待估值的钱”的思维，更青睐我们年度策略给出的资源和传统制造定价权提升逻辑下的行业，如化工、有色、电力设备和新能源、工程机械。近期围绕反内卷有一些事件扰动和争论，尤其在光伏上游领域。但我们认为更深层次的长期趋势在于，基于土地以及基于生产规模的增值税税基的财政利益的潜在增长在放缓，未来的政策大概率是致力于做大直接税的税基，对应的是企业增利、居民增收，财政利益跟企业盈利、股东利益以及资本市场财富效应的一致性会越来越越高，反内卷与全国统一大市场、提振内需、外贸政策调整都是在这一个大的思路下进行。如果把反内卷狭隘理解成简单控产、关厂或控价联盟，那可能一直等不到所谓的事件催化，还可能因为一些反垄断的纠偏而恐慌。企业增利大概率是一个可持续的基于产业链整体的过程，而不是类似2021年那样上游挤压下游的过程；价格向海外国家传导，也远远比价格向国内的下游传导更容易。除此以外，我们也看好人民币升值背景下，供给格局好转且存在出海和全球化潜力的保险和券商。对于消费、地产链等反共识品种（如免税、优质地产开发商、Reits、大众消费品等），我们认为对一些偏债类配置型资金反而存在降低组合波动的作用，这在今年利率债走熊并且红利丧失降波作用的环境下非常适合填补权益部分的仓位。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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