于学军：如果美联储继续降息 美国将面临重大金融风险



　　1月15日金融一线消息，由新浪财经主办的“第18届论坛•金融新启航”今日在北京召开。原中国银监会国有重点金融机构监事会主席于学军先生出席，并针对当前国内的货币环境发表演讲。

　　于学军先生表示，美国今年如果继续降息，那么美国经济将面临重大金融风险，当前美国利率水平从历史角度来看并不高是合适的。从历史的角度来看，美国为何总是周期性爆发金融危机呢？当中最关键的是市场常会产生泡沫，为何市场总会出现泡沫？当中最基础的是货币信用膨胀，即货币政策总是管理太松。

　　总结这段历史，合理的中性利率应该是多少？一般认为应当在5.5%或者更高。这是一种学术界的共识，有一定的公认度。低于中性利率并维持的时间太长，就会释放过多的流动性，就会产生泡沫。

　　目前美欧利率实际上已低于中性水平以下，再进一步下调，长期来看一定会形成泡沫，带来不良后果。这一点，我们可以拭目以待，也指日可待，不出三年，一定会反映出来。

　　以下为发言实录

　　于学军：谢谢主持人。各位来宾、朋友们：

　　大家下午好！

　　一年一度，我很高兴参加由新浪财经举办的金麒麟论坛，围绕着论坛主题，我想讲讲我们当前面临的货币环境问题。

　　大约在十年前我就开始参加这个论坛，回顾起来，最早讲的就是关于经济形势、货币环境等问题。我最早使用“货币环境”这个词是随口说出来的，当时不知道之前是否有人使用这个词，也不知道能否表达所讲的概念和内容，但后来我发现，实际上这个词的使用很广泛、常见，说明它还是表达清楚应讲的意思，大家能够理解。

　　今年的论坛演讲的时间很短，我主要讲一个看法。美国现在的利率水平实际上已经很低了，进一步下调之后，长期来看将会面临重大风险。我这么说，与金融市场主流观点差异很大，甚至截然相反，所以大家听了一定感到很惊讶。

　　首先，从去年12月美联储刚刚下调利率说起，这次降息之后，已是2024年9月开始的第六次下调联邦基准利率现处于3.5%—3.75%。谁都知道，现在美欧两大央行均处于利率下调周期，今年肯定会进一步降低，这要讲一段历史，看看美国合理的中性利率水平到底应当是多少。上世纪七八十年代，美国曾发生了恶性通货膨胀，经济出现滞胀。现在经济学中所谓的“滞胀”这个词就是从这时候产生的，后来把当时美联储主席的保罗沃尔克视为美国乃至全球的反通胀斗士，就是他孤胆英雄，一度讲联邦基准利率调高至20%以上，愣是把美国双位数顽固的通胀率控制下来。其继任者就是后来大名鼎鼎的格林斯潘，他在1987年上任时，美联储利率水平大约在9%左右，格林斯潘上任后，开启大幅降息进程，自1992年四季度调低到3%，并维持了长达15个月之久。期间，释放了大量美元流动性，后来到上世纪末，即2000年左右，美国爆发的所谓互联网泡沫，就肇事于这个阶段的宽松政策。格林斯潘在其《动荡的世界》一书中写到，互联网泡沫1993年最早开始，1994年2月美联储上调利率制动，这轮利率上调最高达到6%，当年还最早提出了所谓“软着陆”的概念。但维持的时间很短，之后又开始下调，最低调到4.75%。

　　讲这段历史，我想告诉大家，每一次泡沫的产生、危机的爆发，之前都有一个货币信用不断放松、扩张和积累的过程，这是一个基础性条件。在上世纪90年代这段时间，美联储利率在3%、6%、4.75%、5%，直到后来最高，亚洲金融危机爆发的时候上调到6.5%。于今天对比看似不低，但从当年的历史条件来看，大部分时间还是太低了或者说低利率时间维持得太长。当然，最后6.5%肯定是不低了，但实际上这个利率维持的时间很短。对这一点的认知非常重要，是理解今天我们所面临问题的基础。

　　互联网泡沫破裂之后，美国经济陷入衰退。从2001年初开始，美联储快速下调利率，紧接着又在9月11日遭受著名的9.11恐袭事件的严重打击，从而进一步加大降息幅度。从2001年初到2003年6月不到两年半的时间，美联储连续快速降息，从6.5%降为1%，之后一直维持到2004年6月。美国长达约四年的低利率政策催生了巨大的泡沫，为2007年开始出现的国际金融危机爆发准备了条件，或者本身就是造成危机的重要根源。次贷风暴发生后，美国有一个资本管理公司的总裁叫福莱克斯泰因曾写了一本书《格林斯潘的泡沫——美国经济灾难的真相》，书中说格林斯潘所犯的过错使降息幅度过大，而且维持过低利率的时间过场，在其大约19年的美联储生涯中，先后经历了股市和房地产泡沫，这两个硕大的泡沫各自存在了10年历史。他的这些看法并不是国际金融危机之后才讲出来的，而是在格林斯潘在任期间就经常写评论进行抨击。今天的话讲就是吐槽。我们经历了这个时期，这是事实。讲完这段历史，我们要明白的是，为何总是周期性爆发金融危机呢？当中最关键的是市场常会产生泡沫，为何市场总会出现泡沫？当中最基础的是货币信用膨胀，即货币政策总是管理太松，如何把货币信用控制好，中性利率到底是多少？总结这段历史，一般认为应当在5.5%或者更高。这是一种学术界的共识，有一定的公认度。低于中性利率并维持的时间太长，就会释放过多的流动性，就会产生泡沫。

　　当然，中性利率在不同历史阶段并不是一成不变的，甚至存在一定的不确定性。但总的来说，变化是缓慢的，并不断走低。至少从过去的50年来看，趋势是这样的。现在应当在4%以上或者4.5%到5%。就以4%来衡量，目前美欧利率实际上已低于中性水平以下，再进一步下调，长期来看一定会形成泡沫，带来不良后果。这一点，我们可以拭目以待，也指日可待，不出三年，一定会反映出来。

　　回到现实中来，这轮美国降息周期中，美联储主席鲍威尔从专业和职责出发，是相对保守的。去年12月在公开市场会议之后，他就明确表示，预计今年美联储只会再降息一次，但特朗普要求大幅降息，5月鲍威尔就将卸任，特朗普遴选新主席的前提条件是要求与他大幅降息的观点一致，这是今年美联储面临的一个重大变数。因此，现在对其下一步降息次数的预测出现明显的分化。但不管是降低一次，或者三次，抑或更多，大的格局已经确定，就是美国基准利率实际上已经大大低于中性水平。这种情况下的危害性，短期看有可能难以实现通胀的控制目标，长期看则一定会积累巨大泡沫，形成新的风险。

　　最后，说一个相关话题，现在有关AI是否存在泡沫或会否出现泡沫，存在很大争议，两派意见见仁见智。以黄仁勋为代表的科学家认为AI根本不存在泡沫，AI是重大的科技创新，是真正的基础设施，触手可及、真实可靠，并且未来可期，前途无量。但我想说的是，泡沫从来不是一个有关科技问题，或者其它的产业或者物质问题，而是一种货币现象，不是说科技创新是真实的就一定不会产生泡沫，这是两种不同的东西、不同的概念。在这样一种国际货币环境的大背景下，国内情况会出现什么变化？

　　我有两个相对确切的看法：

　　1、人民币重现升值压力。事实上，从去年5月就开始了，美元对人民币汇率从1：7.35到年末已突破1：7的关口，这个指的是离岸和在岸价格。这是2023年5月以来首次破7，这背后主要是美元贬值所致。美元指数由年初的108下降为年末的98。最新人民币兑美元汇率为1：6.97，相信今年随着美国进一步降息，或维持低利率水平，美元总体上走弱。中国则由于全产业链、供应链优势，近年来出口结构的持续优化等，预计外贸进出口在去年表现良好的基础上，今年还会继续稳定增长，全年看，人民币将面临一定的升值压力。

　　2、人民币升值压力下，有利于外贸出口。注意，人民币升值压力下是前提，巨额顺差有利于改善国内流动性。再加上这几年我国宏观经济政策不断加码落实，存量、增量终将产生叠加效应。今年中国经济增长的下行压力有望得到进一步缓解。

　　限于时间，我就讲这么多，谢谢大家！