华创证券张瑜：2026年中游制造与权益市场是核心配置方向



  

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　　60s速读：

　　1、2026年，中国资本市场有望打破“快牛常有、慢牛难现”的刻板印象，进入低波动率、高夏普比率的配置阶段。

　　2、2026年难现“股债双牛”，配置的核心在于把握股债波动率的不对称。居民存款“搬家”趋势延续，但风险偏好不会单边快速上行，2026年股市成交量或保持偏高但难大幅跃升。

　　3、2026年经济温和复苏、政策回归常态、资产结构重塑，中游制造与权益市场是核心配置方向，同时需把握物价回升与板块分化带来的结构性机会。

　　新浪财经2025年会暨第18届论坛”于2026年1月15日在北京举办。华创证券首席经济学家张瑜出席论坛并发表题主旨演讲。

　　一、2026年中国股市配置价值觉醒元年

　　如果将2022年定义为中国“后地产时代”起点，2025年为中美博弈关键“转段”、全社会风险偏好触底回升及居民存款加速“搬家”的元年，而2026年则有望成为中国股市配置价值真正觉醒的关键年份。2025年A股波动率显著降低，配置夏普比率大幅提升，若此态势延续，将打破“快牛常有、慢牛难现”的刻板印象，推动资本市场进入低波动率、高夏普比率的长期配置阶段，打破牛短熊长的传统格局。

　　核心支撑逻辑在于居民存款活化趋势的延续——只要居民不形成绝对预防性存款，存款向消费、投资领域流动的比例持续提升，经济循环便会持续改善。不过需注意，2026年M2增速将从回升转为回落，居民存款活化速度难以超越2025年的高位水平，金融条件整体呈边际收紧态势。

　　二、经济基本面：温和复苏下的结构分化

　　2026年中国经济将走出低点进入修复区间，其中名义GDP增速预计在4.5%-4.6%，实际GDP增速区间为4.8%-5.0%，整体呈现温和复苏特征，物价水平较2025年明显改善。从“三驾马车”结构看，分化态势显著：

　　1、出口：核心增长引擎尽管外需整体承压，但中国制造业竞争力未减，机电产品等中游相关出口韧性强劲，部分行业在全球产业链重构中份额逆势提升。出口增速有望稳定在4.5%-5.0%，成为提供确定景气度和涨价动能的核心领域，增速将超过经济整体水平，为价格水平和产业景气提供关键支撑。

　　2、消费：稳定器作用凸显消费增速虽无强劲表现，但亦不会处于低位，作为经济中枢型稳定力量，其稳定的高股息特征在估值调整到位后，将具备显著配置价值。

　　3、投资：传统领域承压与地产及传统经济深度绑定的固定资产投资面临挑战，预计增速落入0-1%的低位区间，构成经济主要下行压力。

　　物价方面，CPI趋势性转正确定性较高，反映国内需求端修复持续推进；PPI上行趋势明确，但同比转正需等到2026年二季度验证。值得关注的是，“企业存款同比增速-居民存款同比增速”指标对PPI有9-12个月领先性，目前该指标已见底回升，表明经济至暗时刻已过，仅绝对水平仍偏低，未来1-2年需持续观察PPI止跌进程。

　　三、政策导向：告别超常规，转向可持续调控

　　2026年宏观政策将逐步告别“超常规”强刺激状态。在经济温和复苏、波动下限已被有效守住的背景下，逆周期与跨周期调控虽会持续，但政策重心将从“强刺激、强对冲”转向稳定预期、托底运行。受债务约束与增长质量约束影响，政策将更注重节奏与可持续性，不会再度大规模加码，过去一年的超常规政策状态已成为历史。

　　四、资产配置：多股空债，聚焦中游制造

　　（一）大类资产核心逻辑：多股空债

　　2026年难现“股债双牛”，配置核心在于把握股债波动率的不对称性。从战略视角看多股票、看空债券，股票仍是单位风险收益更占优的资产——当前A股夏普比率处于历史高位，波动率已显著低于债券，叠加股息率与国债收益率接近，配置优势未充分定价。而债券市场经历三年大牛市后，仓位高位、价格偏离合理区间，正处于股债再平衡过程，仅当10年期国债收益率回升至2%以上，才具备合理性价比。

　　从历史经验看，宽松货币政策退出的第一步往往不是加息 —— 加息信号过于明确，市场压力太大 —— 而是先放大波动率。2026年债市波动率很难再往下压，要么维持现状，要么放大，而波动率放大对债市就是利空，这意味着债市的风险收益比已经严重不对称。

　　对于股市，战略看多，需注意两大变化：一是估值扩张节奏较2025年更缓，创业板单边大幅跑赢的极致行情大概率不会重现；二是万得全A交易量预计与2025年持平或略有下降，难以再现2025年相对2024年的大幅跃升。配置上，配置型资金可关注低估值、高股息板块，博弈型资金聚焦中期物价改善、产能利用率高且资本开支受限的行业。

　　（二）核心赛道：中游制造业的确定性景气

　　中游制造业是2026年最具确定性的景气方向，其景气度具备独立性与持续性，并非短期现象，而是经济结构变化催生的清晰主线，有望持续两到三年。核心支撑逻辑有三重：一是出口敞口最大，直接受益于出口韧性；二是反内卷政策敞口最大，相关政策已进入实操层面，明确具体实施路径，不再停留于概念阶段；三是契合全球科技竞争趋势，行业竞争力持续提升。

　　从基本面看，A股中游制造业ROE已出现拐点，中游PPI同比增速有望在2026年上半年先止跌，年中至下半年实现真正环比涨价，率先走出盈利与价格的独立拐点，期间将不断涌现新的市值结构与投资机会。

　　（三）大宗商品：内部分化加剧

　　大宗商品市场分化显著，且该态势有望持续，需聚焦结构性机会而非整体行情。具体可分为三类：一是战略看多黄金，受益于全球安全焦虑扩散；二是小金属，其行情由行业新材料属性驱动，而非整体宏观供需；三是传统粮油品类。核心逻辑在于“越稀缺越稀缺”——探储量小、重要性高且储量分布不均的品种，因全球安全需求更具配置价值。

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